中金：能耗雙控的經(jīng)濟(jì)影響
摘要
影響當(dāng)前限電限產(chǎn)政策的主要邏輯有兩條：第一，部分省份上半年能耗雙控未能達(dá)標(biāo)，近期為了完成3季度目標(biāo)而集中限產(chǎn)，對(duì)短期生產(chǎn)帶來沖擊。第二，一些省份因?yàn)殡娏┙o不足，而不得不采取用電指標(biāo)分解、錯(cuò)峰用電等政策。能耗雙控目標(biāo)對(duì)短期生產(chǎn)影響較大，主要集中在9月，可能拖累當(dāng)月工業(yè)增加值增速下滑至4-4.5%，部分能耗雙控政策對(duì)生產(chǎn)的壓制，會(huì)延續(xù)到年底。而煤炭供給不足導(dǎo)致的電力缺口，從7月以來便已經(jīng)壓制生產(chǎn)，年內(nèi)或難以消除?？傮w來看，能耗雙控政策對(duì)3、4季度經(jīng)濟(jì)增速的影響，均在0.1-0.15個(gè)百分點(diǎn)左右。我們預(yù)計(jì)，PPI年內(nèi)同比增速或在9%以上，上游漲價(jià)對(duì)中下游盈利空間的擠壓加劇，貨幣政策將保持穩(wěn)中偏松。
8月中下旬以來，部分地區(qū)在“能耗雙控”目標(biāo)的約束下大幅限產(chǎn)，對(duì)短期工業(yè)生產(chǎn)形成影響。8月國家發(fā)改委發(fā)布《2021年上半年各地區(qū)能耗雙控目標(biāo)完成情況晴雨表》顯示，全國19個(gè)省份為一級(jí)、二級(jí)預(yù)警。隨后各地相繼出臺(tái)嚴(yán)格的限電限產(chǎn)舉措，包括江蘇、廣東、云南等省，對(duì)化工、鋼鐵、有色金屬、非金屬建材等行業(yè)進(jìn)行限產(chǎn)。雙控政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的短期沖擊主要集中體現(xiàn)在9月份的工業(yè)生產(chǎn)，我們從兩個(gè)思路來考察能耗雙控的影響：
? 思路1：考察分行業(yè)的變化和投入產(chǎn)出視角下的影響。能耗雙控主要針對(duì)“兩高”項(xiàng)目，包括煤電、石化、化工、鋼鐵、有色金屬冶煉、建材等6個(gè)行業(yè)類別。根據(jù)9月發(fā)電日耗煤量、鋼鐵周產(chǎn)量、水泥開工率等高頻數(shù)據(jù)估算，能耗雙控對(duì)相關(guān)行業(yè)生產(chǎn)的拖累約在3-5%。按照這6個(gè)產(chǎn)業(yè)的降幅來估算，9月工業(yè)生產(chǎn)受拖累約1.5%。假設(shè)這種供給約束向下傳導(dǎo)，受影響較大的行業(yè)包括非金屬礦物制品業(yè)、金屬制品業(yè)、建筑業(yè)等。
? 思路2：參考秋冬季環(huán)保限產(chǎn)對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的影響。2017年首次執(zhí)行京津冀地區(qū)秋冬季環(huán)保限產(chǎn)，對(duì)相關(guān)省份工業(yè)增加值平均拖累約3%。長(zhǎng)三角2018年也開始執(zhí)行秋冬季環(huán)保限產(chǎn)，但政策相對(duì)溫和，江浙兩省工業(yè)增加值拖累約0.5%。我們以這兩個(gè)案例為基準(zhǔn)，假設(shè)紅色預(yù)警省份采取更嚴(yán)格措施、工業(yè)拖累3%，黃色預(yù)警省份政策相對(duì)溫和，工業(yè)拖累0.5%，其余省份不做大規(guī)模額外限產(chǎn)，則對(duì)工業(yè)生產(chǎn)總的拖累約為1.3%。
除了能耗雙控的短期沖擊，電力供給不足也導(dǎo)致了7月以來持續(xù)性的限電限產(chǎn)。在需求端，受出口、氣溫等因素支撐，我國用電需求居高不下。1-8月全社會(huì)用電量同比增長(zhǎng)13.8%，比規(guī)模以上企業(yè)發(fā)電量增速高2.5個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)下2003年以來增速差的最大值，反映了用電緊張的格局。在供給端，水力發(fā)電同比負(fù)增長(zhǎng)，火力發(fā)電則受到煤炭生產(chǎn)監(jiān)管、進(jìn)口煤炭減少等約束，難以彌補(bǔ)電力供給缺口。未來電力短缺對(duì)工業(yè)生產(chǎn)和居民生活的影響，或持續(xù)體現(xiàn)。
能耗雙控政策的影響可能持續(xù)到年底，但4季度較9月會(huì)有邊際改善。多數(shù)地方的能耗雙控、限電限產(chǎn)政策截止時(shí)間并未明確，部分地方政策暫定截至9月底，比如江蘇、浙江等地一些階段性限產(chǎn)舉措；也有些省份或城市的政策，將特定領(lǐng)域的限產(chǎn)持續(xù)到年底，比如云南（黃磷、鋁、工業(yè)硅等）、廣西（電解鋁）、新疆（電解鋁）等?？傮w來看，4季度工業(yè)生產(chǎn)仍然會(huì)一定程度上受能耗雙控政策的壓制，但在邊際上會(huì)較9月有所好轉(zhuǎn)。綜合考慮9月能耗雙控對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的拖累，以及工業(yè)增加值占GDP比重，我們預(yù)計(jì)9月生產(chǎn)收緊對(duì)3季度經(jīng)濟(jì)增速的影響在0.1-0.15個(gè)百分點(diǎn)。
展望4季度，考慮到執(zhí)行階段性政策的省份的工業(yè)體量，明顯大于將限產(chǎn)政策持續(xù)到年底的省份；并且持續(xù)到年底的產(chǎn)業(yè)政策，主要是針對(duì)特定領(lǐng)域（比如電解鋁等）。9月份生產(chǎn)“急剎車”，可能更多是為了突擊完成3季度的能耗雙控目標(biāo)。中性情形下，我們假設(shè)目前受到能耗雙控影響的工業(yè)生產(chǎn)中，有30%的比例在四季度仍然受到壓制，那么4季度經(jīng)濟(jì)增速受到的拖累約在0.1-0.15個(gè)百分點(diǎn)左右。未來還需關(guān)注3季度晴雨表發(fā)布后能耗雙控政策的變化。
供給約束支撐上游工業(yè)品價(jià)格，PPI同比增速年內(nèi)或在9%以上，但上游漲價(jià)對(duì)中下游盈利空間的擠壓加劇，貨幣政策將保持穩(wěn)中偏松態(tài)勢(shì)。我們認(rèn)為，伴隨采暖季臨近，煤價(jià)或仍將堅(jiān)挺；各地鋼鐵限產(chǎn)的同時(shí)，地產(chǎn)、城投嚴(yán)監(jiān)管也抑制了需求，鋼價(jià)或繼續(xù)5月以來的震蕩態(tài)勢(shì)；國際油價(jià)、銅價(jià)受疫情擾動(dòng)外出和生產(chǎn)、供給逐步釋放、Taper臨近等因素影響，可能延續(xù)近月的高位震蕩態(tài)勢(shì)。我們預(yù)計(jì)，年內(nèi)PPI同比或維持在9%以上，CPI同比逐步回升、11月后升至2%以上。在原材料價(jià)格大漲、生產(chǎn)受限、運(yùn)價(jià)高企的情況下，中下游利潤(rùn)空間受到擠壓。7月降準(zhǔn)后流動(dòng)性偏松，近期利率市場(chǎng)的變化，可能更多反映了政府發(fā)債加速等因素的擾動(dòng)，貨幣政策穩(wěn)中偏松的態(tài)勢(shì)并未轉(zhuǎn)變。
正文
能耗雙控收緊，沖擊工業(yè)生產(chǎn)
8月中下旬以來，部分地區(qū)在“能耗雙控”目標(biāo)的約束下大幅限產(chǎn)。按照2021年《政府工作報(bào)告》提出的目標(biāo)，單位國內(nèi)生產(chǎn)總值能耗需要降低3%左右。8月12日國家發(fā)改委發(fā)布《2021年上半年各地區(qū)能耗雙控目標(biāo)完成情況晴雨表》顯示[1]，能耗強(qiáng)度降低方面，青海、寧夏、廣西、廣東、福建、新疆、云南、陜西、江蘇9個(gè)省（區(qū)）上半年能耗強(qiáng)度不降反升，為一級(jí)預(yù)警；浙江、河南等10個(gè)省上半年能耗強(qiáng)度降低率未達(dá)到進(jìn)度要求，為二級(jí)預(yù)警。隨后各地相繼出臺(tái)嚴(yán)格的限電限產(chǎn)舉措，包括江蘇、廣東、云南、陜西等省，對(duì)化工、鋼鐵、有色金屬、非金屬建材等行業(yè)進(jìn)行限產(chǎn)。
圖表1：廣東、江蘇等19個(gè)省份能耗雙控壓力較大
注：西藏自治區(qū)數(shù)據(jù)暫缺，不納入預(yù)警范圍，地區(qū)排序的依據(jù)為各地區(qū)能耗強(qiáng)度降低率。
資料來源：國家發(fā)改委，各省政府網(wǎng)站，中金公司(57.700, 3.05,5.58%)研究部
能耗雙控下的行政限產(chǎn)，對(duì)短期工業(yè)生產(chǎn)可能形成一定影響。上半年能耗強(qiáng)度不達(dá)標(biāo)的省份，合計(jì)占我國工業(yè)增加值的70%左右，其中紅色預(yù)警和黃色預(yù)警的省份，分別占比約38%和32%。尤其是近期出臺(tái)政策較為嚴(yán)格的廣東和江蘇兩個(gè)工業(yè)大省，各占全國工業(yè)規(guī)模的10%以上。近期的高頻數(shù)據(jù)顯示，金屬冶煉、化工、燃料加工、非金屬建材等高耗能行業(yè)，生產(chǎn)受到政策的明顯約束。比如全國鋼鐵周產(chǎn)量、全國PVC開工率、華東地區(qū)焦?fàn)t開工率、江蘇等省的水泥開工率均顯著回落。
圖表2：紅色、黃色預(yù)警省份約占我國工業(yè)增加值的70%
注：年度工業(yè)GDP數(shù)據(jù)為2019年
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表3：9月以來，鋼材產(chǎn)量大幅下降
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表4：近期，化工品開工率快速下降
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表5：近期，華東等地焦?fàn)t生產(chǎn)率大幅下降
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表6：近期，江蘇等省水泥開工率陡降
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
雙控政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的短期沖擊主要集中體現(xiàn)在9月份的工業(yè)生產(chǎn)。考慮到一方面去年同期工業(yè)增加值基數(shù)抬升，另一方面工業(yè)增加值增速讀數(shù)在9月具有一定的“季末效應(yīng)”，我們預(yù)計(jì)9月當(dāng)月的工業(yè)增加值增速可能從8月的5.3%，回落到4-4.5%之間。具體來看，可以從兩個(gè)思路來考察能耗雙控的影響：
? 思路1：考察分行業(yè)的變化和投入產(chǎn)出視角下的影響
現(xiàn)有的能耗雙控政策主要針對(duì)高耗能、高排放的“兩高”項(xiàng)目，按照生態(tài)環(huán)境部文件的規(guī)定，“兩高”項(xiàng)目包括煤電、石化、化工、鋼鐵、有色金屬冶煉、建材等6個(gè)行業(yè)類別[2]。根據(jù)沿海八省發(fā)電日耗煤量、鋼鐵周產(chǎn)量、水泥開工率等高頻數(shù)據(jù)觀測(cè)，可以大致推算各產(chǎn)業(yè)板塊在能耗雙控影響下的生產(chǎn)降幅。總體來看，前述高頻指標(biāo)受拖累的幅度約在3-5%左右。按照這6個(gè)產(chǎn)業(yè)的降幅來估算，會(huì)拖累工業(yè)生產(chǎn)約1.5%。假設(shè)這種供給約束向下傳導(dǎo)，根據(jù)投入產(chǎn)出關(guān)系，受影響較大的行業(yè)包括非金屬礦物制品業(yè)、金屬制品業(yè)、建筑業(yè)等。
圖表7：部分行業(yè)可能會(huì)面臨供給約束帶來的生產(chǎn)收縮
資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，萬得資訊，中金公司研究部
? 思路2：參考秋冬季環(huán)保限產(chǎn)對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的影響
供給側(cè)改革之后，區(qū)域性影響較大的限產(chǎn)政策，主要是秋冬季京津冀及周邊地區(qū)的環(huán)保限產(chǎn)。該限產(chǎn)政策在2017年秋季首次執(zhí)行，對(duì)受影響較明顯的省市（北京、天津、河北、山西）平均的工業(yè)增加值增速拖累約為3%。長(zhǎng)三角2018年開始也執(zhí)行秋冬季環(huán)保限產(chǎn)，但政策相對(duì)溫和，以江蘇和浙江為參考，當(dāng)時(shí)兩省工業(yè)增加值增速拖累約為0.5%。我們以這兩個(gè)案例為基準(zhǔn)，假設(shè)10個(gè)紅色預(yù)警省份采取更嚴(yán)格措施，工業(yè)增速拖累3%（工業(yè)增加值占比約38%），9個(gè)黃色預(yù)警省份政策相對(duì)溫和，工業(yè)增速拖累0.5%（工業(yè)增加值占比約32%），其余省份不額外限產(chǎn)，則對(duì)工業(yè)生產(chǎn)總的拖累約為1.25%。實(shí)際上部分預(yù)警為綠色的省份也會(huì)采取一定的限電限產(chǎn)舉措，在這一測(cè)算思路下，工業(yè)生產(chǎn)受到的影響可能在1.3%左右。
圖表8：2017年首次秋冬季限產(chǎn)，京津冀晉四省市工業(yè)生產(chǎn)平均降幅比全國大約3個(gè)百分點(diǎn)
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表9：2018年首次秋冬季限產(chǎn)，江蘇、浙江工業(yè)生產(chǎn)降幅比全國大約0.5個(gè)百分點(diǎn)
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
除了能耗雙控的短期沖擊，電力供給不足導(dǎo)致7月以來持續(xù)性的限電限產(chǎn)也值得關(guān)注。未來電力短缺的情況在年內(nèi)或難以消除，對(duì)工業(yè)生產(chǎn)、居民生活的影響，可能會(huì)持續(xù)體現(xiàn)。
? 需求端：受出口、氣溫等因素支撐，我國用電需求居高不下。2021年中國經(jīng)濟(jì)整體平穩(wěn)恢復(fù)，尤其是出口貢獻(xiàn)較多，2021年1-8月出口累計(jì)同比+33.7%，對(duì)工業(yè)生產(chǎn)形成顯著拉動(dòng)。進(jìn)入9月以來，氣溫偏高，截至23日的全國31城最低氣溫平均為17.6攝氏度，比歷史均值高1.2攝氏度。這些因素都支撐了用電需求，截至2021年1-8月全社會(huì)用電量累計(jì)同比增長(zhǎng)13.8%，而規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)發(fā)電量累計(jì)同比增長(zhǎng)11.3%，用電量比發(fā)電量增速高2.5個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)下2003年以來增速差的歷史最大值。雖然這兩者統(tǒng)計(jì)口徑有所不同，但是差異過大也反映了用電緊張，類似情況在2010年“拉閘限電”時(shí)期也曾出現(xiàn)。
? 供給端：在需求旺盛的同時(shí)，電力供給則受到了結(jié)構(gòu)性的負(fù)面沖擊。因?yàn)樘鞖庖蛩兀?021年水電較少，1-8月累計(jì)同比下降1%，使得用電缺口更多需要由火電來彌補(bǔ)，1-8月火電累計(jì)同比增長(zhǎng)12.6%。但是，煤炭供應(yīng)自2016年去產(chǎn)能以來一直處于被嚴(yán)控狀態(tài)，2021年1-8月原煤產(chǎn)量?jī)H為小幅增長(zhǎng)，累計(jì)同比4.4%。與此同時(shí)，煤炭進(jìn)口作為調(diào)節(jié)供需缺口的重要補(bǔ)充（2020年約占國內(nèi)產(chǎn)量的8%），1-8月進(jìn)口量同比下滑達(dá)10.3%，使得煤炭供給進(jìn)一步趨緊。在煤炭供需失衡背景下，沿海八省電廠存煤可用天數(shù)降至歷史低位，2021年9月22日僅為9.6天。未來電力供給的約束影響可能會(huì)持續(xù)顯現(xiàn)。
圖表10：1-8月全社會(huì)用電量累計(jì)同比與規(guī)模以上發(fā)電量累計(jì)同比之差
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表11：火電和水電產(chǎn)量累計(jì)同比
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表12：煤炭產(chǎn)量和進(jìn)口數(shù)量累計(jì)同比
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表13：沿海八省電廠存煤可用天數(shù)
資料來源：CCTD，中金公司研究部
各類限電限產(chǎn)政策，對(duì)上市公司的影響也有所加劇。9月以來，公告限產(chǎn)的上市公司家數(shù)上升較快，截至9月23日已有17家次。雖然仍然低于2018年5月去產(chǎn)能期間的27家，但已為歷史次高值。從行業(yè)分布來看，2021年以來公告限產(chǎn)的上市公司行業(yè)排名前三的是：基礎(chǔ)化工（19家次）、有色金屬（19家次）、煤炭（9家次）。從地域分布來看，2021年以來公告限產(chǎn)的上市公司省份排名前三的是：河南（11家次）、江蘇（9家次）、山東（7家次）。
圖表14：9月份，A股上市公司限產(chǎn)公告數(shù)量明顯上升
注：選取公告標(biāo)題中含有“停產(chǎn)”、“限產(chǎn)”、“停電”、“限電”的A股上市公司，截至2021年9月23日
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表15：2021年以來公告限產(chǎn)的上市公司行業(yè)分布
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表16：2021年以來公告限產(chǎn)的上市公司省份分布
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
未來能耗雙控政策的影響可能持續(xù)到年底，但較9月會(huì)有邊際改善。從現(xiàn)有信息梳理來看，多數(shù)地方的能耗雙控、限電限產(chǎn)政策執(zhí)行截止時(shí)間并未明確。部分地方政策暫定截至9月底，比如江蘇、浙江等地一些階段性限產(chǎn)舉措；也有些省份或城市的政策，將特定領(lǐng)域的限產(chǎn)持續(xù)到年底，比如云南（黃磷、鋁、工業(yè)硅等）、廣西（電解鋁）、新疆（電解鋁）等?？傮w來看，4季度工業(yè)生產(chǎn)仍然會(huì)一定程度上受能耗雙控政策的壓制，但在邊際上會(huì)較9月有所好轉(zhuǎn)。
綜合考慮9月能耗雙控對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的拖累，以及工業(yè)增加值占GDP比重，我們預(yù)計(jì)9月生產(chǎn)收緊對(duì)3季度經(jīng)濟(jì)增速的影響在0.1-0.15個(gè)百分點(diǎn)。展望4季度，考慮到執(zhí)行階段性政策的省份的工業(yè)體量，明顯大于將限產(chǎn)政策持續(xù)到年底的省份；并且持續(xù)到年底的那些產(chǎn)業(yè)政策，往往也是針對(duì)特定生產(chǎn)領(lǐng)域（比如電解鋁等）。中性情形下，我們假設(shè)目前受到能耗雙控影響的工業(yè)生產(chǎn)中，有30%的比例在四季度仍然受到壓制[3]那么4季度經(jīng)濟(jì)增速受到的拖累約在0.1-0.15個(gè)百分點(diǎn)左右。
圖表17：中性情形下，4季度GDP增速受到的拖累約在0.1-0.15個(gè)百分點(diǎn)左右
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
目前多數(shù)地方的政策并未明確截止時(shí)間，能耗雙控對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，還需要持續(xù)關(guān)注。9月份生產(chǎn)“急剎車”，可能是為了突擊完成3季度的能耗雙控目標(biāo)。2020年前三季度能耗雙控目標(biāo)完成情況晴雨表，是在2020年12月6日發(fā)布的，未來需要關(guān)注前三季度晴雨表發(fā)布后，能耗雙控政策的變化。
工業(yè)品價(jià)格攀升，PPI居高難下
物價(jià)和貨幣政策方面，PPI同比增速年內(nèi)或在9%以上，但上游漲價(jià)對(duì)中下游盈利空間的擠壓加劇，貨幣政策將保持穩(wěn)中偏松態(tài)勢(shì)。
煤炭短缺短時(shí)間或難解決，動(dòng)力煤期貨價(jià)同比已大漲133%，6月以來已上漲86%，至1396元/噸的歷史高位，大大超過600元/噸的綠色區(qū)間上限，在疫情和煤礦停產(chǎn)限產(chǎn)影響下，煤炭產(chǎn)量增長(zhǎng)緩慢，而疫后需求恢復(fù)較快，煤炭供不應(yīng)求狀況加劇，在安全生產(chǎn)、碳減排的背景下，煤炭產(chǎn)能增加速度難快。目前全球煤炭供應(yīng)緊張，進(jìn)口煤價(jià)亦較高，8月印尼政府對(duì)未履行國內(nèi)市場(chǎng)義務(wù)的煤企實(shí)行限制出口，港口動(dòng)力煤進(jìn)口平均價(jià)也已達(dá)到1107元/噸?？紤]到我國四季度將進(jìn)入采暖用煤需求高峰期，我們預(yù)計(jì)煤價(jià)可能仍將保持堅(jiān)挺。
發(fā)改委8月下旬發(fā)的《上半年能耗雙控目標(biāo)完成情況晴雨表》，亮紅燈的省份對(duì)高耗能行業(yè)限產(chǎn)停產(chǎn)，化工、點(diǎn)解鋁、水泥價(jià)格自7月來上漲20-30%。遼寧等省份已開始拉閘限電，預(yù)計(jì)四季度用煤高峰，我們預(yù)計(jì)高耗能行業(yè)或?qū)⒀永m(xù)7月夏季用電高峰以來的限電限產(chǎn)。
5月一系列保供穩(wěn)價(jià)政策后，鋼價(jià)有所回調(diào)。近月雖然多地限產(chǎn)，但地產(chǎn)建筑需求疲軟。在地產(chǎn)、城投嚴(yán)監(jiān)管下，鋼價(jià)或繼續(xù)5月以來的震蕩態(tài)勢(shì)。國際油價(jià)、銅價(jià)受疫情擾動(dòng)外出和生產(chǎn)，供給逐步釋放、Taper臨近等影響，或繼續(xù)近月的高位震蕩態(tài)勢(shì)。
去年11月以來，月度PPI同比持續(xù)超出市場(chǎng)預(yù)期，1月以來PPI環(huán)比持續(xù)超過，PPI同比也已創(chuàng)下13年新高，在雙控和煤炭短缺之下，我們預(yù)計(jì)年內(nèi)PPI同比或維持在9%以上。PPI對(duì)CPI非食品消費(fèi)品的傳導(dǎo)繼續(xù)，CPI非食品消費(fèi)品同比已升至19年以來新高的3%左右，預(yù)計(jì)CPI同比或逐步回升，11月后或升至2%以上。
PPI高企，下游利潤(rùn)受擠壓加劇，貨幣難收緊。PPI與CPI同比非食品消費(fèi)品之差也創(chuàng)17年新高達(dá)6.7pct，PPI與CPI同比之差達(dá)到歷史新高的8.7pct，生產(chǎn)資料與生活資料PPI同比之差達(dá)到歷史最高的12.7pct。13類供給受限行業(yè)對(duì)中下游行業(yè)的傳導(dǎo)看，不少行業(yè)8月PPI同比較歷史傳導(dǎo)幅度仍有0.2-4pct的差距。原材料價(jià)格大漲、生產(chǎn)受限、運(yùn)價(jià)大漲，中下游利潤(rùn)受擠壓愈發(fā)嚴(yán)重。盡管在金融嚴(yán)監(jiān)管之下，7月降準(zhǔn)后流動(dòng)性偏松，但DR、R仍圍繞政策利率波動(dòng)，貨幣政策偏穩(wěn)，特別是8月后1年期國債利率上行、9月MLF等量續(xù)作并未降準(zhǔn)置換、9月底GC007(3.780, 0.08, 2.16%)突破利率走廊上限、6個(gè)月同業(yè)存單發(fā)行利率飆升70bp至3.4%，這些變化反映了發(fā)債加速等因素的擾動(dòng)，但可能也釋放了貨幣政策尚無意大幅放松的信號(hào)。
圖表18：煤炭?jī)r(jià)格大幅上漲
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表19：化工、鋁、水泥受雙控影響價(jià)格大漲
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表20：PPI同比率超預(yù)期
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表21：PPI環(huán)比持續(xù)達(dá)過去5年同期最大值
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表22：中下游PPI同比較歷史和完全傳導(dǎo)仍有差距
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部。圖中推算的歷史傳導(dǎo)是按照前述供給承壓行業(yè)的歷史傳導(dǎo)情況測(cè)算的各行業(yè)價(jià)格漲幅與8月PPI同比之差。完全傳導(dǎo)是按照完全消耗系數(shù)推算的各行業(yè)價(jià)格漲幅與8月PPI同比之差
圖表23：下游利潤(rùn)受擠壓加劇
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表24：時(shí)隔3月，GC再度突破利率走廊上限
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表25：短端利率上行顯示資金面并未進(jìn)一步寬松
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
