未來(lái)中國(guó)長(zhǎng)期利率的中樞在哪里?
卓銀基金
2021-09-28
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轉(zhuǎn)載:高善文
核心觀點(diǎn):
1、經(jīng)濟(jì)壓力對(duì)經(jīng)濟(jì)、心理、行為的影響,降低了承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿。一段時(shí)間經(jīng)濟(jì)增速更低,利率更低,中央銀行關(guān)注焦點(diǎn)更多在貨幣上而不是通脹上面。2、長(zhǎng)期問(wèn)題:邊際資本報(bào)酬遞減,這與日韓歷史進(jìn)程是很接近的,對(duì)應(yīng)的也是資本報(bào)酬率的持續(xù)下降。3、對(duì)比其他國(guó)家,長(zhǎng)期回報(bào)下降與利率中樞下降是正相關(guān)的,而中國(guó)是相反的。中國(guó)利率在轉(zhuǎn)型期不降反升,對(duì)應(yīng)在微觀層面表現(xiàn)為利潤(rùn)都被利息吃掉了,股權(quán)利潤(rùn)被侵蝕。4、利率虛高的原因,杠桿率上升太快了(投資率儲(chǔ)蓄率下降都很輕微不是核心因素),政府部門(mén)大規(guī)模融資,財(cái)務(wù)約束更弱,推升了利率水平,同時(shí)擠出了私人投資,政績(jī)驅(qū)動(dòng)而非投資回報(bào)驅(qū)動(dòng)。5、利率長(zhǎng)期存在下行趨勢(shì)(只要通脹預(yù)期不那么高,那么名義利率也會(huì)下),疊加預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄也會(huì)抑制利率的進(jìn)一步上升。對(duì)A股的看法:過(guò)去中國(guó)利率水平不合理的高,資本報(bào)酬率又下降,所以A股永遠(yuǎn)年輕,永遠(yuǎn)都是3000點(diǎn)。但未來(lái)5-10年不正常的利率上升將會(huì)終結(jié)。看10年國(guó)債,將來(lái)會(huì)跌到2%。這將極大影響權(quán)益市場(chǎng),過(guò)去10年很煎熬,未來(lái)10年會(huì)好得多。用一首打油詩(shī)總結(jié)高博觀點(diǎn):
經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期都會(huì)漲,A股過(guò)去很煎熬。利率上升將終結(jié),未來(lái)十年好的多。牢騷太盛防腸斷,風(fēng)物長(zhǎng)宜放眼量。莫道昆明池水淺,觀魚(yú)勝過(guò)富春江。以上,是安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文,今天(6月22日)在安信證券2021中期投資策略會(huì)上,分享的最新精彩觀點(diǎn)。風(fēng)物長(zhǎng)宜放眼量——未來(lái)中國(guó)長(zhǎng)期利率的中樞在哪里?1、后疫情時(shí)代的經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)展望在過(guò)去一年半時(shí)間里,全球經(jīng)濟(jì)遭遇到了突如其來(lái)的新冠沖擊,經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和金融活動(dòng)遭受了嚴(yán)重的破壞和混亂。我們似乎有把握說(shuō),隨著疫苗接種,我們?cè)絹?lái)越取得進(jìn)展,也越來(lái)越適應(yīng)與病毒共存。隨著防御屏障建立起來(lái),經(jīng)濟(jì)恢復(fù)是在望的。金融市場(chǎng)已經(jīng)將目光轉(zhuǎn)向后疫情時(shí)代,開(kāi)始關(guān)注各類(lèi)金融資產(chǎn)價(jià)格的變化。和2019年疫情爆發(fā)前相比,金融資產(chǎn)定價(jià)是否會(huì)有系統(tǒng)性差異?人類(lèi)歷史時(shí)常會(huì)遇到災(zāi)難事件,新冠疫情是近一百年來(lái)最嚴(yán)重的的流行病。金融市場(chǎng)已經(jīng)在考慮經(jīng)濟(jì)全面恢復(fù)后的情況。要提出的問(wèn)題是,災(zāi)難過(guò)去后,災(zāi)難本身是否會(huì)對(duì)人類(lèi)心理和行為產(chǎn)生長(zhǎng)期影響。結(jié)合一些歷史經(jīng)驗(yàn)分析,可以概況的說(shuō),從經(jīng)濟(jì)行為角度來(lái)講,對(duì)我們的生活會(huì)產(chǎn)生兩個(gè)長(zhǎng)期影響。一是,相對(duì)于災(zāi)難前,人們接受風(fēng)險(xiǎn)的意愿和能力會(huì)下降,不愿意采取激進(jìn)的行為。二是,疫情對(duì)生命和財(cái)產(chǎn)造成了比較嚴(yán)重的沖擊,全球最終會(huì)有上百萬(wàn)人失去生命。資本存量也受到很大沖擊,不少企業(yè)關(guān)門(mén)歇業(yè)。更重要的是,正常的投資活動(dòng)都停止了。主要經(jīng)濟(jì)體的投資活動(dòng)都經(jīng)歷了大幅下降。人口下降意味著人力資源下降。可以說(shuō),整個(gè)經(jīng)濟(jì)供應(yīng)能力即使在疫情結(jié)束后,也會(huì)處于比較低的狀態(tài)。一是很多企業(yè)消失了,二是很多企業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)無(wú)法正常進(jìn)行。這都決定了經(jīng)濟(jì)供應(yīng)能力很難很快恢復(fù)。中國(guó)去年年中控制住了疫情,最晚在去年8月經(jīng)濟(jì)生活快速恢復(fù),至今已經(jīng)有一年時(shí)間,雖然跨國(guó)旅游等活動(dòng)還沒(méi)有恢復(fù)正常,但絕大多數(shù)活動(dòng)已經(jīng)正常。研究中國(guó)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn),有助于我們理解疫情后的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。也可以更好理解金融資產(chǎn)定價(jià)的變化。首先是是研究居民部門(mén)儲(chǔ)蓄行為。整個(gè)疫情期間,居民預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄都有系統(tǒng)性上升。在居民變得更加保守,居民變得更加焦慮。去年一季度和二季度,儲(chǔ)蓄率異常上升了6個(gè)百分點(diǎn),異常的大??赡艿脑蚴巧缃桓綦x使得很多消費(fèi)行為無(wú)法完成。很多消費(fèi)資金被動(dòng)儲(chǔ)蓄起來(lái)。由于消費(fèi)行為無(wú)法展開(kāi),被動(dòng)儲(chǔ)蓄增加。去年1、2季度中有多少是被動(dòng)儲(chǔ)蓄、有多少是焦慮儲(chǔ)蓄?不是很好分清楚。歐美現(xiàn)在還處于焦慮中。去年3季度經(jīng)濟(jì)基本開(kāi)始正常。去年四季度、今年1、2季度經(jīng)濟(jì)中被動(dòng)儲(chǔ)蓄應(yīng)該已經(jīng)不多,但是還是增長(zhǎng)了1-2個(gè)點(diǎn),這部分應(yīng)該就是長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄的增加。被動(dòng)儲(chǔ)蓄應(yīng)該有4個(gè)點(diǎn)。4個(gè)點(diǎn)的被動(dòng)儲(chǔ)蓄去了哪了?一是社交隔離期間,攢起來(lái)了,社交隔離結(jié)束就花掉了。二是部分儲(chǔ)蓄買(mǎi)了房子,在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)都不會(huì)轉(zhuǎn)化為消費(fèi)。這些被動(dòng)儲(chǔ)蓄會(huì)流向哪里不是很容易判斷。中國(guó)的情況說(shuō)明,這些被動(dòng)儲(chǔ)蓄沒(méi)有很快的轉(zhuǎn)化為即使消費(fèi)。如果很快轉(zhuǎn)化為消費(fèi),去年二三季度預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄的變化趨勢(shì)是很平滑的,多少還有些上升。美國(guó)積累的被動(dòng)儲(chǔ)蓄非常驚人,美國(guó)政府發(fā)放了大量補(bǔ)貼。社交隔離解除后,美國(guó)獲得的被動(dòng)儲(chǔ)蓄是不是會(huì)馬上釋放出來(lái),如果會(huì),那美國(guó)很快會(huì)面臨嚴(yán)重的通脹壓力。但是從中國(guó)的情況看,被動(dòng)儲(chǔ)蓄不會(huì)很快消費(fèi)掉,對(duì)通脹的擔(dān)心可能是過(guò)濾了。如果每個(gè)人都不消費(fèi),那么經(jīng)濟(jì)活動(dòng)會(huì)萎縮。即使以中國(guó)預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄增長(zhǎng)2個(gè)點(diǎn)來(lái)估計(jì),不考慮乘數(shù)效應(yīng),對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響應(yīng)該在1個(gè)點(diǎn)。原本中國(guó)增速應(yīng)該在6%,實(shí)際應(yīng)該是5%。目前增速超過(guò)5%,得益于強(qiáng)勁的出口。中國(guó)居民消費(fèi)開(kāi)支的增長(zhǎng),在疫情前大概是6%,在過(guò)去幾個(gè)季度穩(wěn)定下來(lái),穩(wěn)定在3%,相對(duì)于疫情前下跌了一半。制造業(yè)投資和民間投資活動(dòng)長(zhǎng)期不太活躍,疫情前基本維持在0以上的水平,疫情后,剔除通脹因素后,都在0以下水平。可以看到人們更不愿意承受風(fēng)險(xiǎn),對(duì)經(jīng)濟(jì)總量的影響應(yīng)該在1個(gè)點(diǎn),如果明年出口下滑,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能會(huì)低于預(yù)期。好消息是人類(lèi)本質(zhì)上是個(gè)樂(lè)觀主義的物種,人類(lèi)遲早都會(huì)忘掉痛苦,壞消息是不知道這一轉(zhuǎn)折什么時(shí)候發(fā)生,可能明年年底、三年、五年后。我們只能知道,危機(jī)越嚴(yán)重,影響持續(xù)越長(zhǎng),這一次也不會(huì)很快過(guò)去。疫情對(duì)生產(chǎn)能力造成很大破壞,這一抑制因素在數(shù)據(jù)上也有清晰體現(xiàn)。本世紀(jì)經(jīng)濟(jì)沖擊后的反彈情況看,2013年以前,經(jīng)濟(jì)增速每反彈一個(gè)點(diǎn),通脹將增長(zhǎng)0.6。2016-2017年這一彈性達(dá)到2.4。2016年主要是因?yàn)楣┙o側(cè)改革,需求面的影響是比較微弱的。2020年這一輪彈性在0.9-1,相對(duì)于2013年的正常水平,至少上升了50%。現(xiàn)在價(jià)格壓力大部分與需求上升有關(guān)系,是正常的,也是一次性的,但是還有三分之一的壓力和供應(yīng)端壓力有關(guān)。供應(yīng)端壓力之中一部分具有長(zhǎng)期性。包括碳減排、環(huán)保等,還有供應(yīng)能力的長(zhǎng)期破壞因素。在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)完全恢復(fù)正常以后,投資意愿更低,造成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平更低,供應(yīng)能力更低,造成通脹更高。看一下在金融市場(chǎng)的反應(yīng)。因?yàn)橐呙缃臃N。美國(guó)國(guó)債利率上升一度被認(rèn)為與中國(guó)A股下跌有顯著關(guān)系。美國(guó)國(guó)債利率上升在4月份開(kāi)始止步不前。美國(guó)十年期國(guó)債隱含的長(zhǎng)期通脹預(yù)期比疫情前高得多,實(shí)際利率比疫情前低得多,疫情前是0附近,現(xiàn)在是-0.5。上周盡管美聯(lián)儲(chǔ)釋放了鷹派信號(hào),但是市場(chǎng)反應(yīng)弱的多。大家對(duì)今年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)保有樂(lè)觀預(yù)期。對(duì)流動(dòng)的轉(zhuǎn)彎預(yù)期也是確定的。但是中國(guó)十年期、1年前期國(guó)債收益率都在下行。如果市場(chǎng)包含了更高的通脹預(yù)期,十年國(guó)債實(shí)際收益率無(wú)疑更低。在很低的利率環(huán)境下,會(huì)影響資產(chǎn)估值。美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率大幅調(diào)升,我們不知道這部分被動(dòng)性?xún)?chǔ)蓄如果消化。從中國(guó)情況看,后續(xù)美國(guó)形成大幅通脹沖擊的可能性不大。這對(duì)對(duì)債券市場(chǎng)更加有利,對(duì)權(quán)益市場(chǎng)影響也是偏正面的。金融市場(chǎng)在不斷吸收我們討論的前景。但從中國(guó)市場(chǎng)看,人們對(duì)更低的利率和更低的增長(zhǎng)反應(yīng)還不充分。后面可能還有調(diào)整。2、中國(guó)長(zhǎng)期利率中樞分析:5-10年以上維度2011年以后中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)波動(dòng)下行,現(xiàn)在已經(jīng)降到5附近。對(duì)照東亞鄰國(guó),人均收入達(dá)到較高水平后,經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)下降是正常的,下降的斜率也是正常的。為什么長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)下降?持續(xù)時(shí)間還這么長(zhǎng)?之前人們對(duì)增速放緩的心理準(zhǔn)備是不足的。經(jīng)濟(jì)分析最容易的,因?yàn)槭鞘潞蠼忉尅?/span>經(jīng)濟(jì)放緩有很多解釋?zhuān)热甾r(nóng)業(yè)勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移放慢、服務(wù)業(yè)比重增加(服務(wù)業(yè)技術(shù)進(jìn)步本來(lái)就慢),但是普適規(guī)律是資本邊際報(bào)酬遞減。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下降的終極原因就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)度到了資本報(bào)酬遞減的階段。如何評(píng)價(jià)邊際報(bào)酬:增量資本產(chǎn)出比(ICOR).經(jīng)濟(jì)活動(dòng)每增加一塊錢(qián)產(chǎn)出,需要額外付出多少資本。這個(gè)指標(biāo)往上走,意味著產(chǎn)出水平下降,2006年以前是3-4,現(xiàn)在已經(jīng)到了8。邊際報(bào)酬幾乎下降了一半。如果用五年幾何平均看,邊際報(bào)酬遞減也是明顯的。如果放在東亞經(jīng)濟(jì)體比較的視角來(lái)看,和日本、臺(tái)灣、韓國(guó)比較看,轉(zhuǎn)型前,資本報(bào)酬都很接近,大體都是4左右 ,轉(zhuǎn)型后,中國(guó)的邊際報(bào)酬遞減也沒(méi)有更加惡化。如果做滾動(dòng)平均,轉(zhuǎn)型前,中國(guó)資本報(bào)酬和日韓也是接近的,轉(zhuǎn)型后,資本報(bào)酬惡化的斜率和目前的水平也是相對(duì)正常的。資本的報(bào)酬一部分歸勞動(dòng)者、一部分歸政府,還有資本拿走的利潤(rùn)、折舊、利息。2010年之前,中國(guó)資本報(bào)酬率是很高的,2010年之后經(jīng)歷了很大幅度的下降。為什么不做資本報(bào)酬的國(guó)際比較?因?yàn)楹怂阋粋€(gè)經(jīng)濟(jì)體的資本存量是很困難的。全社會(huì)資本在微觀層面上就是企業(yè)資本的ROA。宏觀報(bào)酬率下降在微觀上也應(yīng)該有體現(xiàn)。可以看到上市公司ROA是單向下降的。為了熨平突發(fā)事件影響,采用五年平均數(shù)據(jù),也是下降。國(guó)有企業(yè)ROA也是下降的,但是非國(guó)有工業(yè)企業(yè)ROA有所不同,可能和取樣不穩(wěn)定有關(guān)。國(guó)有企業(yè)取樣更加穩(wěn)定。企業(yè)總資產(chǎn)的回報(bào)一部分給了債券持有人,變成利息,一部分被股東拿走,變成利潤(rùn)。在總資產(chǎn)報(bào)酬率下降的過(guò)程中,利率是怎么變化的 ?我們認(rèn)為確定的是下降的。因?yàn)榭偟牡案馐窍陆档摹?/span>東亞經(jīng)濟(jì)體來(lái)看,轉(zhuǎn)型后一年期名義國(guó)債利率都是有一個(gè)明顯下降的趨勢(shì)。但是中國(guó)情況是,利率反而經(jīng)歷了明顯上升,與總資產(chǎn)報(bào)酬率下降不一樣,和東亞鄰國(guó)也不一樣。如果剔除通脹影響,利率上升的趨勢(shì)也存在。東亞各國(guó)信貸利率是下降趨勢(shì),但是中國(guó)信貸利率一直在上升,即使考慮通脹因素也是上升。中國(guó)在邊際報(bào)酬遞減的過(guò)程情況下,利率還是越來(lái)越高,中國(guó)信貸市場(chǎng)分為很多子類(lèi),基本上都看不到利率下降。剔除通脹,反而會(huì)上升。走勢(shì)十分怪異,應(yīng)降不降。后果就是ROE加速下降,市場(chǎng)估值中樞會(huì)受到抑制。(后果就是老板跳樓)。所以A股永遠(yuǎn)年輕,永遠(yuǎn)都是3000點(diǎn)。不合理的高利率抑制了估值和盈利。市場(chǎng)只能頑強(qiáng)的依靠eps上漲。當(dāng)然還有很多自下而上的原因。一個(gè)猜測(cè)性解釋是,中國(guó)居民儲(chǔ)蓄率經(jīng)歷了很大下降,但是中國(guó)儲(chǔ)蓄率下降是很輕微的。另一個(gè)解釋是融資收的太緊,但是中國(guó)杠桿率上市特別快,在東亞經(jīng)濟(jì)體總,杠桿率的上升是最快的。我們認(rèn)為最重要的影響是在過(guò)去十年面,政府把經(jīng)濟(jì)下降看成是一個(gè)周期現(xiàn)象,因而需要大量的財(cái)政支持,公共部門(mén)大規(guī)模在市場(chǎng)融資,但是公共部門(mén)的融資擴(kuò)張總需求是個(gè)政治任務(wù),受到的利率約束很弱,推升了利率水平,擠出了私人投資,并且是不斷擠出。這也帶來(lái)了經(jīng)濟(jì)下降利率上升的悖論。私人部門(mén)擠出越嚴(yán)重,公共部門(mén)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張更強(qiáng),形成惡性循環(huán)。剛才這個(gè)邏輯已經(jīng)或者很快就會(huì)終結(jié)。隨著這個(gè)邏輯終結(jié),利率將會(huì)出現(xiàn)趨勢(shì)性的、幅度比較大的下降。未來(lái)5-10年不正常的利率上升將會(huì)終結(jié)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)利率趨勢(shì)與東亞各國(guó)是背離的,但是這個(gè)背離是例外,未來(lái)5-10年將會(huì)出現(xiàn)更大的下降幅度。對(duì)于權(quán)益市場(chǎng),估值壓力將被搬走,盈利壓力也減小,私人經(jīng)濟(jì)將重新回到經(jīng)濟(jì)體,定價(jià)扭曲將被修正,估值、盈利的扭曲也會(huì)被修正,配置效率將會(huì)提升。2016年開(kāi)始全面部署防范金融風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始,邊際變化已經(jīng)開(kāi)始。2011-2016年資金流向地方政府的錢(qián)越來(lái)越多,2017年后趨勢(shì)已經(jīng)有些變化,流向企業(yè)的錢(qián)越來(lái)越多,市場(chǎng)利率出現(xiàn)下降苗頭,權(quán)益市場(chǎng)估值也出現(xiàn)了提升苗頭。過(guò)去十年上證指數(shù)漲幅有限,可能受到了例外因素的抑制,現(xiàn)在已經(jīng)看到了解除的苗頭,疊加預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄的增加,利率下降苗頭會(huì)更加明顯。如果看2030年國(guó)債利率,到時(shí)候?qū)?huì)非常低,將會(huì)跌到2%。這對(duì)權(quán)益市場(chǎng)會(huì)有比較大的影響,過(guò)去十年資本市場(chǎng)里面的人是比較難熬的,未來(lái)十年會(huì)好的多。