中金評(píng)9月FOMC：Taper可能很快開(kāi)啟 加息預(yù)期提前
北京時(shí)間9月23日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束了其為期兩天的9月FOMC議息會(huì)議。除了正常的會(huì)議聲明外，此次會(huì)議還更新了對(duì)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和聯(lián)邦基金利率水平的預(yù)測(cè)（即所謂的“點(diǎn)陣圖”）。
綜合聲明的措辭、鮑威爾新聞發(fā)布會(huì)表態(tài)、以及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)等幾個(gè)方面的信息，此次會(huì)議比預(yù)想的要更偏鷹一些。但是不同資產(chǎn)的反應(yīng)卻存在一定分歧，例如美股市場(chǎng)整體大漲、10年美債名義利率走低但實(shí)際利率抬升，短短利率（2~5年期）整體走高導(dǎo)致曲線平坦化，同時(shí)美元大漲、黃金大跌。
針對(duì)此次會(huì)議的具體情況以及潛在影響，我們點(diǎn)評(píng)如下，供投資者參考。
首先，此次會(huì)議比預(yù)想的要略微更加鷹派一些，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。
1）強(qiáng)烈暗示減量可能很快到來(lái)。相比Jackson Hole較為溫和的表態(tài)以及一部分依然認(rèn)為可能12月份是正式減量時(shí)點(diǎn)的預(yù)期（《Jackson Hole會(huì)議改變減量節(jié)奏了么？》），此次會(huì)議傳遞了較為強(qiáng)烈的減量可能很快（也即下次11月初會(huì)議）開(kāi)始的信號(hào)。會(huì)議聲明中明確修改為“如果進(jìn)展都如預(yù)期的話（If progress continues broadly as expected），減量可能很快到來(lái)（may soon be warranted）”。換言之，如果從目前到11月初不出大的意外（如疫情再度失控、債務(wù)上限久拖不決導(dǎo)致違約、市場(chǎng)大跌等等），那么美聯(lián)儲(chǔ)很有可能在11月FOMC會(huì)議上開(kāi)始宣布減量。
在是否滿足減量條件上（所謂的進(jìn)一步重大進(jìn)展，substantial further progress），鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)上補(bǔ)充到，通脹已經(jīng)超出重大進(jìn)展（achieved morethan significant progress），而就業(yè)的條件也機(jī)會(huì)達(dá)到（all but met）。
2）且減量速度可能比預(yù)想的要快。鮑威爾在發(fā)言中也透露了可能的減量速度，即在明年年中結(jié)束QE可能是合適的（around the middle of next year）。如果假設(shè)從11月份開(kāi)始減量，直到明年6月結(jié)束，總共有6次會(huì)議，當(dāng)前每月1200億美元的購(gòu)買(mǎi)規(guī)模對(duì)應(yīng)每次會(huì)議減少200億美元購(gòu)買(mǎi)，從步伐和結(jié)束時(shí)間上都比市場(chǎng)預(yù)期的要略微偏早（《關(guān)于QE減量的八問(wèn)八答 2021年8月16日~8月22日》）。
3） 點(diǎn)陣圖顯示更多與會(huì)者預(yù)計(jì)2022年開(kāi)始加息。此次更新的點(diǎn)陣圖顯示，至少一半的與會(huì)者（18位中的9位）預(yù)計(jì)2022年至少加息一次，而6月FOMC會(huì)議時(shí)這一數(shù)字是7人。
4）對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)大幅修正。此次會(huì)議大幅上調(diào)了對(duì)于今年通脹的預(yù)測(cè)，同時(shí)大幅下調(diào)了對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)。結(jié)合上文中鮑威爾的表態(tài)，也表明美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于通脹的觀點(diǎn)在趨于更加謹(jǐn)慎。
因此，整體來(lái)看，此次FOMC會(huì)議在各方面?zhèn)鬟f的信號(hào)似乎比市場(chǎng)和我們的預(yù)期要更為偏鷹派一些。
那么為何隔夜不同的資產(chǎn)表現(xiàn)存在較大的分歧？
例如短短利率抬升、強(qiáng)美元和弱黃金都與鷹派姿態(tài)一致，但長(zhǎng)端利率回落和美股上漲卻有些背離，我們認(rèn)為可能有以下可能的解釋。
1）點(diǎn)陣圖和減量步伐的提前再度觸發(fā)一定程度上的“賣(mài)短買(mǎi)長(zhǎng)”交易，進(jìn)而導(dǎo)致曲線平坦化。此次會(huì)議后，短短2~5年期利率普遍攀升2~3bp，但10年美債卻回落，進(jìn)而導(dǎo)致曲線走平，這可能與債券市場(chǎng)“賣(mài)短買(mǎi)長(zhǎng)”的期限交易有關(guān)，這一情形在6月FOMC會(huì)議后也出現(xiàn)過(guò)類(lèi)似的情形。
2）對(duì)于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的下調(diào)壓部分壓低了長(zhǎng)端利率。此次會(huì)議中對(duì)于增長(zhǎng)預(yù)期的大幅下調(diào)也可能解釋部分長(zhǎng)端利率的小幅回落，但這一點(diǎn)并不能解釋實(shí)際利率上行，而通脹預(yù)期回落，進(jìn)而導(dǎo)致黃金走低。
3）短期交易因素在不同資產(chǎn)預(yù)期的割裂。短期不同資產(chǎn)投資者觀點(diǎn)的差異，也可能解釋了表現(xiàn)的差異，后續(xù)存在一個(gè)逐步消化和再趨同的過(guò)程。例如，對(duì)于股市而言，減量畢竟是已經(jīng)充分預(yù)期了，因此可能暫時(shí)沒(méi)有對(duì)此做出強(qiáng)烈反應(yīng)，畢竟美債利率也維持相對(duì)溫和走勢(shì)。
往前看，我們預(yù)計(jì)隨著減量時(shí)間的臨近，市場(chǎng)可能重新對(duì)此做出定價(jià)，特別是實(shí)際利率，目前依然處于接近-1%的水平，在當(dāng)前非常充裕的流動(dòng)性和美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買(mǎi)支撐下（當(dāng)前逆回購(gòu)依然持續(xù)創(chuàng)新高，而美聯(lián)儲(chǔ)此次也把逆回購(gòu)上限從每天800億增加至1600億，以滿足不斷抬升的需求），，定價(jià)是較為扭曲的（《實(shí)際利率持續(xù)為負(fù)之“謎”》），這進(jìn)而可能又會(huì)帶來(lái)市場(chǎng)和風(fēng)格上的擾動(dòng)。
不過(guò)除了貨幣政策外，短期更值得關(guān)注的還有一系列財(cái)政政策的進(jìn)展，對(duì)于利率和市場(chǎng)走勢(shì)在某種程度上可能更加重要。例如5500億基建、3.5萬(wàn)億支出與加稅、新財(cái)年預(yù)算（避免政府關(guān)門(mén)）、債務(wù)上限（避免違約）。不論從事件密集度、重要性、不確定性，還是棘手程度而言，9月末到10月中這段時(shí)間，財(cái)政政策都是更加關(guān)鍵的。由于部分財(cái)政政策（如加稅、新財(cái)年撥款、債務(wù)上限）由于兩黨甚至民主黨內(nèi)部的分歧依然較為明顯、但又有較為明確的時(shí)間約束，因此更需要關(guān)注。
這其中，對(duì)比已經(jīng)見(jiàn)怪不怪且影響有限的政府關(guān)門(mén)（10月1日新一財(cái)年到來(lái)后如果無(wú)法達(dá)成新的預(yù)算框架或者撥款法案，可能導(dǎo)致部分政府非職能機(jī)構(gòu)關(guān)門(mén)），債務(wù)上限的意義更大，10月中旬待財(cái)政部非常規(guī)措施耗盡如果不能凍結(jié)或者提高債務(wù)上限的話，那么則會(huì)面臨更為嚴(yán)重且影響更大的違約風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題（《債務(wù)上限與政府關(guān)門(mén)，風(fēng)險(xiǎn)多大？影響如何？》）。2011年8月雖然到最后有驚無(wú)險(xiǎn)的提高債務(wù)上限，但還是避免不了標(biāo)普調(diào)降美國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)，進(jìn)而導(dǎo)致市場(chǎng)的劇烈動(dòng)蕩。最新進(jìn)展是，眾議院民主黨人提出將債務(wù)上限凍結(jié)延后至12月，但預(yù)計(jì)可能在參議院遇到一些阻力。
因此，不難看出，無(wú)論是大規(guī)模基建和支出計(jì)劃順利通過(guò)可能以為增長(zhǎng)預(yù)期和發(fā)債增加導(dǎo)致利率上行和TGA賬戶規(guī)模上行，還是因?yàn)榧佣悺⒄P(guān)門(mén)甚至債務(wù)上限陷入僵局而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，市場(chǎng)都面臨一定的不確定性。基準(zhǔn)情形下，我們依然預(yù)計(jì)這些問(wèn)題都將得到最終解決（畢竟國(guó)會(huì)兩院都在民主黨手中），但中間的過(guò)程可能是曲折的，如果出現(xiàn)意外的話可能誘發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)。
本文作者：劉剛，來(lái)源：中金公司，原文標(biāo)題：《中金 | 海外：9月FOMC：減量可能很快開(kāi)啟》
